Trái phiếu ế: Cạn tiền hay cạn niềm tin?

Bớt hấp dẫn

Tổng hợp chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu QCG của Công ty cổ phần Quốc Cường Gia Lai (QCG-HSX), kết quả khá thất vọng. Theo đó, chỉ có khoảng 30% trong tổng số 195 tỷ đồng trái phiếu - phát hành cách đây 2 năm - được chuyển đổi thành cổ phiếu.

Điều này có nghĩa là QCG phải thanh toán lại tiền cho các trái chủ không muốn chuyển đổi. Và đây là một kịch bản khá tệ, bởi trong bối cảnh hiện nay, doanh nghiệp này vẫn đang gặp vô vàn khó khăn do thị trường bất động sản vẫn đóng băng, hàng tồn kho vẫn cao ngất ngưởng (cuối quý I/2012 là 3.350 tỷ đồng, chiếm 61% tài sản). Chưa kể, công ty thua lỗ trong cả năm 2011, thua lỗ trong quý I/2012; QCG cũng rối bời để tìm cách cơ cấu nợ ngân hàng (nợ ngắn hạn cuối quý I/2012 là 1.825 tỷ đồng và có dư tiền mặt cuối quý I/2012 chỉ vỏn vẹn gần 10 tỷ đồng)...

Với Tập đoàn Công nghiệp Than - Khoáng sản Việt Nam (Vinacomin), vụ việc phát hành 3.000 tỷ đồng trái phiếu kỳ hạn 5-7 năm hôm 29/6 vừa qua với tỷ lệ thành công thấp 17% cũng là thất bại lớn.

Hai kết quả này dường như chứng tỏ thực tế rằng, thị trường trái phiếu doanh nghiệp Việt Nam đang gặp vấn đề. Đó có thể là sự nguội lạnh của thị trường chứng khoán (TTCK) nói chung, sự khan hiếm tiền trên thị trường tài chính và cũng có thể là sự mất niềm tin vào các doanh nghiệp trong nước.

Trước đó, hẳn nhiều người còn nhớ những vụ phát hành trái phiếu chuyển đổi của các doanh nghiệp lớn thường thu hút sự quan tâm sát sao của cả các nhà đầu tư trong nước và ngoài nước.

Gần đây là vụ Masan Group (MSN) thực hiện chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu cho một số quỹ đầu tư, trong đó có Texas Pacific Group (TPG). Cụ thể, vào tháng 9-10/2009, tập đoàn sản xuất hàng tiêu dùng hàng đầu trong nước này đã phát hành hàng trăm tỷ đồng trái phiếu chuyển đổi cho các quỹ đầu tư với khá nhiều điều kiện chặt chẽ. Thời gian nắm giữ được yêu cầu lên tới 18 tháng.

Mặc dù vậy, tập đoàn TPG đã sẵn sàng chấp nhận các điều kiện của MSN và nắm giữ tổng cộng 630 tỷ đồng trái phiếu doanh nghiệp này. Tới cuối tháng 6/2012 vừa qua, TPG đã được thực hiện chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu với giá chuyển đổi là 20.374 đồng/cổ phiếu (so với giá MSN hiện tại khoảng 100.000 đồng/cp). Điều này có nghĩa là TPG đang có cơ hội lãi 5 lần trong thương vụ này.

Các vụ phát hành trái phiếu của Vincom trước đó cũng thành công khá vang dội.

Trở lại trường hợp QCG và Vinacomin, 2 vụ phát hành trái phiếu này đang khiến giới tài chính thực sự quan ngại về thị trường trái phiếu nói riêng và thị trường vốn nói chung tại Việt Nam.

Thiếu tiền hay thị trường mất niềm tin?

Giải thích về vụ phát hành trái phiếu thất vọng của Vinacomin, một số chuyên gia nhận xét lãi suất tập đoàn này đưa ra thấp hơn kỳ vọng của giới đầu tư.

Theo ông Nguyễn Văn Biên, Phó tổng giám đốc Vinacomin, tổng cộng có 4 nhà đầu tư đăng ký mua 500 tỷ đồng, với lãi suất trả trong năm đầu tiên đạt 14,5%.

Trên thực tế, với mức lạm phát kỳ vọng cho năm nay là khoảng 7-8%, thì mức lãi suất áp cho năm đầu tiền 14,5% không hề thấp. Mặc dù vậy, thị trường đã không chấp nhận những gì mà Vinacomin đưa ra - có nghĩa là trái phiếu đã không thực sự hấp dẫn.

Cũng như trường hợp trái chủ QCG không chấp nhận chuyển đổi sang cổ phiếu QCG, trường hợp Vinacomin cho thấy có 3 khả năng xảy: các nhà đầu tư không tin tưởng vào doanh nghiệp; thị trường không dồi dào tiền nhưng lại có nhiều cơ hội đầu tư và cuối cùng là gộp của hai trường hợp trên.

Trước hết, như các cụ ta xưa nay đúc kết "tiên trách kỷ, hậu trách nhân". Việc thất bại trong đợt phát hành (hoặc chuyển đổi) trái phiếu vừa qua của hai doanh nghiệp khá nổi tiếng là tập đoàn Vinacomin và đại gia bất động sản QCG trước hết có thể là do thực trạng tài chính không mấy lành mạnh và triển vọng không mấy sáng sủa của hai đơn vị này.

Doanh nghiệp có nổi tiếng đến đâu thì điều mà các tổ chức tài chính, các quỹ đầu tư trong và ngoài nước nhìn vào là vấn đề sức khỏe của doanh nghiệp, là tình hình tài chính với các yếu tố định lượng cụ thể.

Trong trường hợp trái phiếu chuyển đổi của Quốc Cường Gia Lai, doanh nghiệp này phát hành 195 tỷ đồng trái phiếu 2 năm trước đó là để bổ sung vốn lưu động, hoàn thành các dự án bất động sản, phát triển thêm mảng trồng cao su... Các nhà đầu tư rót vốn vào doanh nghiệp này (với lãi suất 0%) với kỳ vọng vào sự phát triển của công ty và sự tăng trưởng về giá của cổ phiếu.

Tuy nhiên, QCG đã làm ăn thua lỗ trong cả năm 2011 và quý I/2012 và giá cổ phiếu đã sụt giảm mạnh liên tục trong một tháng trước thời điểm chuyển đổi trái phiếu thành cổ phiếu. Điều đó khiến sự hấp dẫn biến mất bởi mức giá chuyển đổi là 10.524 đồng/cp, trong khi giá cổ QCG hiện đang giao dịch ở mức dưới 9.000 đồng/cp.

Với triển vọng thị trường bất động sản không mấy sáng sủa và QCG đang ngập ngụy trong đống hàng tồn kho chất cao, nợ ngân hàng nhiều thì việc mạo hiểm đầu tư vào đại gia này có thể thu lợi nhuận cao nhưng trước mắt là thua lỗ lớn, thậm chí rất lớn. Hơn thế, nguy cơ thị trường đình đốn kéo dài 5-7 năm cũng đã được một số chuyên gia nhắc tới khi mà các ngân hàng phải từ từ xử lý đống nợ xấu khổng lồ.

Trong trường hợp Vinacomin, việc tập đoàn này liên tiếp bị hạ triển vọng tín nhiệm quốc tế (trong quý II/2012 bị Moodys và Standard &Poor's hạ triển vọng tín nhiệm từ mức "ổn định" xuống "tiêu cực") có thể là 1 trong những nguyên nhân tác động tới khả năng huy động vốn của doanh nghiệp này.

Mặc dù vậy, về tổng thể, nhiều chuyên gia đang lo ngại nhiều hơn là về tình hình khó khăn chung của nền kinh tế. Hiện tại, nhiều thông tin vẫn cho rằng các tổ chức tín dụng đang dư thừa thanh khoản, nhưng trên thực tế liệu hẳn có phải vậy?

Thực tế cho thấy, hiện đa số các doanh nghiệp lớn nhỏ trong nước đều gặp phải một số vấn đề khá nghiêm trọng là gánh nặng nợ, thiếu vốn hoạt động và hàng tồn kho nhiều. Khả năng vay vốn ngân hàng, như đã biết, đa số các doanh nghiệp đều gặp khó. Trong khi đó, huy động vốn qua TTCK bằng việc phát hành cổ phiếu trong những tháng đầu năm 2012 và cả năm 2011 gần như không đáng kể. Phương án phát hành trái phiếu được xem là biện pháp cứu cánh, gần đây cũng đang vướng mắc.

Vì thế, các doanh nghiệp đang có kế hoạch phát hành cổ phiếu chuyển đổi trong năm nay như KDH và REE... có thể cũng gặp khó khăn.

Sức khỏe tài chính của doanh nghiệp, triển vọng phát triển của doanh nghiệp và cả triển vọng chung của thị trường đang bị ảnh hưởng nghiêm trọng của sự phát triển nóng (có thể là bong bóng) trong vài năm gần đây. Sự sụp đổ của các tập đoàn lớn cũng ảnh hưởng không nhỏ tới uy tín chung của các doanh nghiệp trong nước.

Việc giải quyết bài toán uy tín có lẽ phải bắt nguồn từ chính các doanh nghiệp và cách ứng xử khi doanh nghiệp lâm vào bước đường cùng.