Ma trận sở hữu chéo: "Nội soi" Sông Đà và Xây lắp Dầu khí

Ma trận vốn làm khó cả mẹ lẫn con

Việc "sinh đẻ không kế hoạch" của các tập đoàn, tổng công ty bắt nguồn từ thị trường vốn, đặc biệt trong giai đoạn thị trường chứng khoán tăng trưởng nóng. Công ty mẹ thành lập các công ty con chỉ cần góp vốn bằng mệnh giá 1x, sau đó đưa các công ty con lên sàn niêm yết. Giá cổ phiếu công ty con tăng lên 2-3x thì công ty mẹ sẽ tranh thủ bán cổ phần để thu lợi nhuận và thu hồi vốn góp ban đầu, đồng thời vẫn duy trì tỷ lệ kiểm soát.

Ưu điểm lớn nhất của việc hình thành công ty con là tự chủ về tài chính khi công ty con có thể huy động vốn trên TTCK để cân đối với nguồn vốn vay, đồng thời thu về từ thặng dư vốn khi phát hành trên mệnh giá 10.000 đ/cp. Tuy nhiên, khó khăn của thị trường vốn hiện tại dẫn đến bế tắc nguồn vốn cho cả công ty con và công ty mẹ. Nếu phát hành cho cổ đông hiện hữu, nhiều công ty mẹ từ chối quyền mua thêm do ưu tiên vốn lưu động cho sản xuất, không sử dụng nguồn vốn hạn hẹp để đầu tư tài chính. Thêm vào đó, việc góp vốn và cho vay chéo lẫn nhau giữa công ty mẹ và con tạo nên ma trận vốn loằng ngoằng giữa 2 pháp nhân này. Do vậy, khó có thể rạch ròi trách nhiệm giữa các bên thông qua giao dịch nội bộ như vậy. Ví dụ như trường hợp PVX, có khoản phải thu lên đến 1.140 tỷ đồng, trong đó phần lớn quá hạn. Trong số đó, khoản cho Tổng Công ty Xây lắp Dầu khí Nghệ An (PVA) vay có giá trị 96,86 tỷ đồng. PVA là công ty liên kết của PVX, trong đó PVX trực tiếp góp vốn 55 tỷ đồng, tương ứng 23% vốn điều lệ tính đến thời điểm 30/6/2012. Khoản vay trên được gia hạn đến ngày 30/6/2012, nhưng theo báo cáo 6 tháng năm 2012 của PVX thì PVA vẫn chưa thanh toán khoản nợ này. Như vậy, PVX đóng hai vai : vừa là cổ đông của PVA, đồng thời là chủ nợ của chính công ty này. Sự nhập nhằng này càng khiến cho vấn đề khó được giải quyết dứt điểm. Nợ vay chịu lãi của PVA lên tới 1.043 tỷ đồng, chiếm 45% tổng tài sản, cho thấy công ty này khá lạm dụng đòn bẩy tài chính, dẫn đến nguy cơ mất cân đối tài chính cao. Khả năng thanh toán các khoản nợ ngắn hạn của PVA phụ thuộc chủ yếu vào khả năng thu hồi nợ, bán hàng tồn kho và dự án xây dựng dở dang.

Không những thế, các công ty con trong tập đoàn còn ồ ạt đầu tư tài chính chéo nhau, dẫn đến việc trích lập dự phòng tăng vọt, ảnh hưởng lớn đến lợi nhuận, chẳng hạn như trường hợp các công ty con thuộc Tập đoàn Sông Đà. Để có thêm quyền biểu quyết tại CTCP Xây dựng và Phát triển đô thị Sông Đà (SJS) liên quan tới dự án gây tranh cãi Nam An Khánh, một loạt các công ty con của tập đoàn này như: Sông Đà 5 nắm giữ hơn 2,1 triệu cổ phiếu SJS với giá ghi sổ gần 80 tỷ đồng; Sông Đà 6 sở hữu 1,5 triệu cổ phiếu với giá trị 56 tỷ đồng; Sông Đà 10 có 1 triệu cổ phần với giá trị 49,9 tỷ đồng. Phần lớn số cổ phiếu SJS đều được mua ở mức giá xấp xỉ 38.000 - 50.000 đồng/cổ phiếu. Đến cuối quý 2/2012, Sông Đà 10 đã phải trích dự phòng giảm giá 14 tỷ đồng đối với khoản đầu tư vào SJS.

Bất đồng và bất cập

Lực bất tòng tâm, nhiều công ty mẹ đã phải thẳng thừng từ chối hỗ trợ các công ty con hoặc công ty liên kết, thậm chí đề xuất thoái vốn. Lý do được công ty mẹ đưa ra là họ phải bỏ ra lượng vốn lớn để mua số cổ phần phát hành thêm, thậm chí với giá cao hơn giá thị trường. Thứ hai, họ phải ưu tiên sử dụng nguồn vốn cho các dự án trọng điểm, sắp hoàn thành. Khi SD9 đăng ký thoái vốn khỏi S96, Tập đoàn Sông Đà đã phải có ý kiến do giá cổ phiếu S96 giảm trên 50% so với thời điểm đầu năm 2011. Theo Tập đoàn Sông Đà, việc thoái vốn tại S96 thời điểm này là không tối đa hóa hiệu quả đầu tư, ảnh hưởng đến lợi ích của cổ đông SD9. Do đó, Tập đoàn Sông Đà đề nghị SD9 chưa thực hiện bán cổ phiếu S96 tại thời điểm hiện tại. Về việc tăng vốn điều lệ của S96 từ 100 tỷ đồng lên 250 tỷ đồng và tăng từ 250 tỷ đồng lên 510 tỷ đồng, Tập đoàn Sông Đà yêu cầu người đại diện phần vốn góp (Tập đoàn Sông Đà hiện nắm giữ 30,73% vốn của SD9) chỉ đạo công ty có văn bản, với tư cách là cổ đông, đề nghị S96 xem xét lại kế hoạch tăng vốn trên cơ sở vốn điều lệ tăng thêm, đáp ứng nhu cầu đầu tư tối thiểu trong năm 2011. Như vậy, giữa SD9 và S96 đã phát sinh mâu thuẫn, cần tới sự can thiệp của Tập đoàn để có được tiếng nói chung.

Khó khăn của S96 xuất phát từ việc không thể chào bán đợt hai 26 triệu cổ phần do trong năm 2011 công ty này bị lỗ tới 46 tỷ đồng (giấy phép phát hành do UBCKNN cấp vào tháng 5/2011). Do vậy, tình hình tài chính của S96 đã trở nên khá bi đát: nguồn tiền mặt cạn kiệt, các khoản phải thu chiếm đến 71% tổng tài sản, gần như không có doanh thu trong 6 tháng đầu năm 2012. Một phần sai lầm của S96 là chuyển sang kinh doanh bất động sản trong thời điểm thị trường địa ốc tụt dốc. S96 không thể chi trả cổ tức 20% bằng tiền mặt do chưa thu xếp được nguồn vốn.

Cái khó của các tập đoàn

* Tập đoàn HUD và Tập đoàn Xây dựng và Công nghiệp Việt Nam (VNIC) sẽ được trả về nguyên trạng là tổng công ty theo Quyết định 1428/QĐ-TTg của Thủ tướng Chính phủ ký ngày 2/10/2012.

* Tập đoàn Sông Đà, nếu loại trừ các công ty không phải Sông Đà (Licogi, COMA, Sông Hồng, Lilama), có đến 23 công ty con với hàng loạt công ty cháu.

* Tổng Công ty xây lắp Dầu khí (PVX), trực thuộc PetroVietnam đã góp vốn thành lập 17 công ty liên kết và hàng loạt khoản đầu tư dài hạn vào các công ty dầu khí với tổng số vốn góp lên đến hơn 2.000 tỷ đồng.