Bong bóng tài sản - Căn nguyên khủng hoảng (kỳ 2): Đề xuất giải pháp

Chính sách tiền tệ

Liệu việc siết chính sách tiền tệ có thể kiềm chế hay chấm dứt bong bóng bất động sản? Người ta cho rằng gia tăng lãi sẽ giảm nhu cầu vay mượn. Hơn nữa, một cách gián tiếp, gia tăng kiểm soát tiền tệ làm giảm đòn bẩy tài chính, từ đó giảm hậu quả của các vụ phá sản, cho dù không ngăn chặn được bong bóng. Tuy nhiên, chính sách tiền tệ có nhiều hệ lụy.

Đầu tiên, nó ảnh hưởng đến toàn bộ nền kinh tế và có thể kéo theo những chi phí đáng kể nếu sự bùng nổ giới hạn trong thị trường bất động sản. Nói cách khác, việc giảm rủi ro hình thành và nổ bong bóng bất động sản có thể làm gia tăng chi phí sản xuất và tỷ lệ thất nghiệp.

Lo ngại nữa là trong thời kỳ tạo bong bóng, lợi nhuận kỳ vọng trên tài sản có thể cao hơn nhiều so với những gì bị ảnh hưởng bởi chính sách lãi suất. Điều này khiến việc thắt chặt tiền tệ có thể khiến giới đầu tư chuyển sang những kênh vay mượn nguy hiểm hơn. Bên cạnh đó, bong bóng bất động sản thường đi kèm với dòng vốn chảy vào mạnh mẽ, đặc biệt ở các thị trường mới nổi và lãi suất cao hơn có thể làm phức tạp hóa lĩnh vực này.

Nghiên cứu của IMF cho thấy bong bóng tài sản ít gây thiệt hại hơn ở những nước có giá nhập khẩu thấp hơn giá mặt bằng chung. Trong thời gian 5 năm, tăng lãi suất chính sách 100 điểm cơ bản có thể giảm giá nhà 1%, nhưng đồng thời khiến GDP giảm 0,3%.

Trong thực tế, giai đoạn 2001-2006, giá nhà tăng bình quân 48% ở 55 nước. Chính sách siết chặt với 500 điểm cơ bản sẽ làm giá nhà bình quân giảm 5%, nhưng vẫn cao hơn nhiều so với mức tăng 27% của 5 năm trước đó. Và điều này có thể giảm tăng trưởng GDP thực xuống 1,5% trong cùng kỳ. Kinh nghiệm ở Áo và Thụy Điển cho thấy những chính sách thắt chặt hầu như kém hiệu quả, giá trị nhà ở thực tăng 80% giai đoạn 2000-2007.

Công cụ tài chính

Công cụ tài chính thường là các chính sách thuế liên quan đến việc sở hữu nhà, như thuế giao dịch và thuế tài sản. Về lý thuyết, thuế giao dịch nhà cao hơn sẽ khiến thị trường “mỏng” hơn, từ đó hạn chế hoạt động đầu cơ và giảm nguy cơ bong bóng.

Nhưng trong thực tế, mối tương quan này rất mờ nhạt. Thí dụ, Bỉ là nước có thuế giao dịch bất động sản cao, tới 16,5%, nhưng giá nhà tăng giảm rất ít. Với mức điều chỉnh theo quý không quá 2% khi tăng và không dưới -2% khi giảm.

Tây Ban Nha là nước đi đầu trong việc tăng dự trữ rủi ro của các ngân hàng để phòng bong bóng tài sản.

Ngược lại, Nhật Bản cũng có thuế giao dịch cao tương tự, nhưng chứng kiến một trong những bong bóng bất động sản lớn nhất thế kỷ (xem kỳ 1).

Trên thực tế, vào giai đoạn bong bóng vỡ, việc sử dụng miễn/giảm thuế có thời hạn ở Hoa Kỳ và bỏ thuế tem ở Anh đã giúp ổn định thị trường nhà ở. Ở giai đoạn bùng nổ, Trung Quốc và Hồng Công đã nâng thuế tem để kiềm chế giá nhà và hạn chế đầu cơ, nhưng hầu như không ảnh hưởng đến giá nhà.

Để đánh giá tác dụng của thuế tài sản đối với thị trường bất động sản, các nhà nghiên cứu của WB đã sử dụng dữ liệu của Hoa Kỳ đối với 243 thành phố lớn.

Theo đó, nếu tăng thuế 1 độ lệch (5USD/1.000USD) tài sản) sẽ đi kèm mức giảm 0,9% đối với tăng trưởng giá theo năm, tăng thuế tài sản từ mức tối thiểu (2,6USD/1.000USD lên mức cao nhất (26USD) sẽ giảm tăng trưởng giá 4,3% mỗi năm.

Tác động đối với biến động giá cả quanh xu hướng tăng trưởng cũng tương tự: tăng thuế 1 độ lệch sẽ giảm độ lệch đối với tăng giá nhà khoảng 0,8 điểm phần trăm, khoảng 1/4 mức bình quân biến động. Những bằng chứng này cho thấy thuế tài sản cao hơn có thể kiềm chế bong bóng tài sản cũng như biến động tạm thời đối với việc tăng giá.

Một lý giải là thuế tài sản có tác động gián tiếp lên thuế cho thuê, từ đó có thể giảm thiểu tác động của các loại thuế ưu đãi người sở hữu nhà, giảm hoạt động đầu cơ của thị trường.

Điều chỉnh vĩ mô

Có 3 biện pháp điều chỉnh vĩ mô thường được nhắc đến. Thứ nhất, thay đổi yêu cầu về vốn và đánh giá rủi ro theo các chu kỳ thị trường bất động sản. Thứ 2, tăng vốn dự phòng thua lỗ đối với các khoản vay khi chu kỳ đi lên. Thứ 3, thắt chặt hoặc nới lỏng các tiêu chí cho vay bất động sản thông qua tỷ lệ cho vay/giá trị và nợ/thu nhập nhằm giúp bên đi vay tránh nguy cơ vỡ nợ.

Thường trong thời kỳ hanh thông, các ngân hàng được giảm nhẹ yêu cầu về vốn và quản lý rủi ro, nhưng các nhà kinh tế cho rằng nên tăng các yêu cầu này để giúp ngân hàng sẵn sàng cả khi thị trường đi xuống.

Theo cơ chế Basel II, dự trữ rủi ro đối với cho vay bất động sản được quy định cứng (50% đối với tài sản thế chấp là nhà ở và 100% đối với nhà thương mại). Trong thực tế, tác dụng của phương pháp này không nhiều. Để kiềm chế ngân hàng cho vay lĩnh vực bất động sản trong thời kỳ bong bóng, một số nước như Bulgaria, Ukraine áp dụng phương pháp này nhưng đã thất bại trong việc ngăn chặn bong bóng.

Về cơ bản, phương pháp tăng dự trữ rủi ro gần với việc tăng yêu cầu về vốn và đánh giá rủi ro. Tuy nhiên, biện pháp này không làm tăng chi phí tín dụng, do đó khó có thể ngăn chặn sự bùng nổ. Một ưu điểm của phương pháp này là không bị giới hạn như biện pháp yêu cầu về vốn, vì vậy có thể sử dụng khi tỷ lệ vốn của các ngân hàng đang cao.

Kinh nghiệm thực tế cho thấy biện pháp này hiệu quả trong việc củng cố ngân hàng nhưng ít có tác dụng ngăn chặn bong bóng. Tây Ban Nha là nước dẫn đầu về phương pháp này.

Vì ở trong eurozone, Tây Ban Nha không thể tăng yêu cầu về tỷ lệ vốn, nên từ năm 2000, chính phủ nước này gia tăng yêu cầu dự trữ đệm. Đặc biệt từ năm 2004, Tây Ban Nha yêu cầu các ngân hàng phải dự trữ đệm tương đương 10% thu nhập hoạt động ròng. Điều này đã có tác dụng lớn khi thị trường bất động sản Tây Ban Nha vỡ bong bóng năm 2007.